EZTEC na Mídia

Como o acionista pode avaliar se os programas de opções de ações premiam demais os administradores

Quanto vale um executivo que responde pela tomada de decisões e execuções das estratégias de uma companhia?

Se é que existe uma resposta para a pergunta, a partir de agora o investidor brasileiro tem ferramentas para tentar respondê-la. Por exigência da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), as companhias abertas estão divulgando com muitos detalhes, os planos de opções de ações que oferecem a seus principais administradores.

Muito além dos rankings com as maiores remunerações no Brasil os acionistas das empresas brasileiras se perguntam sobre os critérios para avaliá-las. Como saber se a remuneração milionária do presidente de determinada empresa é alta ou baixa? Deve valer a comparação com o concorrente? Ou o ganho do executivo em relação à evolução dos lucros e receitas? Há ainda outros critérios possíveis: relacionar a remuneração da administração aos dividendos pagos aos acionistas ou ao desempenho das ações da empresa na bolsa.

Não há respostas prontas para estas perguntas, nem mesmo em mercados maduros e francamente adeptos à remuneração variável. Que dirá no Brasil, onde os números só agora estão vindo à tona.

A remuneração dos executivos é composta por uma parte fixa e outra variável. A fixa é regulada pelo próprio mercado de trabalho, que equipara os ganhos a partir de cargos e experiência. A variável embute a participação nos lucros e resultados (PLR), os bônus e os planos de opções de compra de ações da empresa pelos seus executivos. É esta parcela variável que deve ser observada com atenção pelos acionistas.

“A parte fixa é dada pelo mercado e o plano de opções chega para que o pagamento possa sair dessa mediana e alcançar um percentual mais alto”, explica Roberto Dumani, vice-presidente de Desenvolvimento Organizacional da Cielo, ressaltando que as opções não são um salário. “Às vezes essa questão é tratada como se o pagamento em opções pudesse ser feito em dinheiro. Se fosse trafegaria pela folha de pagamento, seria acrescido de encargos, aumentando os custos. A alternativa inclusive, onera menos o acionista”, diz.

A parte variável está diretamente atrelada a metas estabelecidas para a alta administração das empresas. Elas podem combinar metas para o Lucro Antes de Juros, Impostos e Depreciação (Lajida, mais conhecido pela sigla em inglês EBITDA), ou redução de custos e aumentos de receitas em determinados prazos. De modo geral, 30% dos ganhos animais dos executivos vêm da parte fixa e todo o restante da variável. No caso dos bônus, pagos em dinheiro, as metas referem-se ao curto prazo, normalmente um exercício, um ano no máximo.

Há alguns parâmetros para avaliar se um plano de opções é bom também para os acionistas ou só para os administradores. Um dos principais é atrelar o exercício das opções ao longo prazo, afirmam especialistas - ou seja, a resultados com prazo mínimo de três anos. "É um comprometimento com o futuro. O executivo tem de se dispor a concluir uma maratona, não uma corrida de 100 metros rasos", define Rubens Menin, presidente da MRV Engenharia. "Inclusive, se o plano for atrelado a metas de curtíssimo prazo, pode resultar em decisões tomadas para influenciar as cotações das ações rapidamente, mas que também podem canibalizar o futuro da companhia", afirma Menin.

Na teoria, os planos de opções alinham os interesses dos administradores adores e dos acionistas. Ou seja, o comprador de uma ação espera lucrar com ela, seja por valorização das cotações ou pelos dividendos, e quem administra a empresa terá os mesmos objetivos se receber a opção de compra de determinada quantidade de ações a um preço previamente fixado. Como ele vai exercer a opção no futuro, pelo menos um ou dois anos depois, espera-se que ele trabalhe para que a cotação das ações esteja acima do preço pré-fixado quando for exercer o direito de compra.

Mas como saber se um plano de opções está dando benefícios demais aos administradores e possivelmente prejudicando os acionistas? Os planos espalharam-se pelas companhias brasileiras com o aumento de aberturas de capital na bolsa, a partir de 2004. O tema é polêmico até mesmo entre as empresas.

Um dos pontos mais relevantes é avaliar a quantidade de ações envolvidas num plano de opções. Normalmente a empresa emite novas ações para entregar aos executivos, diluindo a participação dos antigos acionistas. Especialistas acreditam que um plano ideal fica entre 2% e 5% do capital da empresa. Essa seria a máxima diluição aceitável, que alinha os interesses do administrador e do acionista. Ou seja, ao aceitar o plano, o acionista concorda em abrir mão de parte de seu pedaço na empresa em favor do administrador.

A única exceção ocorre nas companhias do grupo EBX, fundadas pelo empresário Eike Batista. Os planos de opções da OGX, MPX, MMX e l.LX chegam a até 5% do capital. Mas a maior parte das ações concedidas aos executivos é transferida do bloco de ações de controle que pertence a Batista. A empresa emite no máximo 1% de novas ações, explica Paulo Gouvea, diretor de Corporate finance da EBX.

"Quando o executivo exerce a opção, as ações que ele recebe são fornecidas pelo controlador (Batista). É ele quem remunera os executivos. Na visão do grupo, se o controlador dilui também o minoritário, no fundo, os interesses não estão alinhados", diz Gouvea.

O ponto de Gouvea é o que define como um dos excessos do mercado de capitais brasileiro. Em grande parte das ofertas recentes, as empresas atenderam ao percentual mínimo de ações na bolsa exigido pelo Novo Mercado, de 25% do capital. O controlador continuou com um papel relevante, por vezes com 70%, 60% da companhia.

"Por que um dono que vai a mercado e fica com 75% do capital da companhia precisa ainda diluir o minoritário no momento de remunerar sua administração se ele tem um estoque suficiente para assumir a compromisso?"‘, questiona Gouvea. "Se ele ainda assim dilui o minoritário, no fundo está com interesse desalinhando."

Segundo ele, a medida reforça o total compromisso do grupo com o mercado de capitais e o bom relacionamento com o pequeno acionista, que é, na definição de Gouvea, "um dos principais pilares de crescimento" das empresas X.

Na OdontoPrev, empresa de planos odontológicos, Randal Zanetti, o principal executivo e maior acionista individual, mesmo depois da união da empresa ao Bradesco, ficou de fora dos planos de opções da empresa. "Ele abriu mão de receber esses recursos por entender que estava atrelado ao negócio por ser o maior acionista. As opções que seriam para ele foram repartidas entre os demais executivos", explica o diretor de relações com investidores da Odontoprev, José Roberto Pacheco.

A empresa implementou o plano em 2007, no ano seguinte à entrada na bolsa. “Durante as apresentações a investidores internacionais ficou absolutamente claro que eles consideram esse tipo de plano imprescindível. Eles não admitem entrar em um negócio se a gestão não está também correndo os riscos, atrelando parte da sua remuneração ao desempenho das ações", afirma.

O diretor financeiro e de relações com investidoras da EZTEC, Emilio Fugazza, conta que na época em que a empresa fez sua oferta inicial de ações (IPO, na sigla em inglês), os bancos coordenadores da oferta recomendavam que fosse criado um plano, mas especialmente como uma ferramenta de atração e retenção de executivos. Naquele momento, em 2007, a bolsa vivia auge das ofertas.

"Os bancos argumentavam que iríamos concorrer com outras empresas, na busca por executivos, e o plano de opções seria um instrumento necessário para poder manter um bom time", conta Fugazza. O plano foi desenhado, diz, mas, ao longo do tempo, a empresa "foi encontrando o seu próprio caminho" de companhia aberta. "Optamos pelo conservadorismo, com crescimento constante e solidez. Achamos mais adequado remunerar o alto escalão, privilegiando a remuneração em si e não o plano de opções. Então, apesar de termos o plano desenhado, nunca houve nenhuma outorga", diz. A EZTEC tem apenas um programa anual de bônus, fundamentado em meta anuais. No caso dela, a remuneração fixa responde por 70% dos ganhos.

Fugazza reconhece que pesou na decisão o fato de a empresa ter chegado ao mercado em 2007 e os preços de suas ações terem despencado no ano seguinte, com a crise financeira internacional, a ponto de ficar abaixo do valor patrimonial.

"Nós não queríamos que os executivos trabalhassem de olho no comportamento das ações, o que, àquele momento, e por favores alheios ao dia a dia da empresa, poderia desestimulá-los”, diz ressaltando que as cotações na bolsa são influenciadas por diversos fatores que não refletem diretamente o que acontece dentro da empresa.

Outra modalidade comum em empresas que chegam à bolsa são pacotes especiais para reter executivos que estão comandando a transição operacional, financeira e cultural da companhia fechada à aberta.

Segundo Christian Pereira, consultor da Mercer, muitas empresas confundem o que é um plano de opções cíclico tradicional e um plano específico para reconhecimento do trabalho de um profissional no momento do IPO, ou para contratação de determinado executivo.

Ao misturar as coisas, de acordo com o especialista, pode haver confusão na cabeça do investidor, já que de um ano para o outro as despesas com remuneração podem saltar, mesmo sem ligação com o resultado da companhia.

Cristiano Machado, diretor financeiro da Brookfield, informa que, na época do IPO, a empresa concedeu 1 milhão de ações em opções de ações pelo valor patrimonial, que representavam 0,2% do capital da companhia.

“A empresa veio a mercado não apenas no momento de maior euforia de ofertas, mas de imensa quantidade de operações do setor de construção. A disputa pelos executivos era grande."

Outras questões fundamentais que devem ser avaliadas pelo acionista: o prazo para seu exercício e o preço que o executivo pagará pelas ações. Não existe regulação para esses planos, embora haja algum consenso no mercado sobre o tamanho e o prazo de exercício, o debate se intensifica quando o assunto é o preço de concessão.

Normalmente, quando a opção é outorgada, o preço é definido e depois de um certo prazo o executivo pode comprar as ações. Para cada pacote a que tiver direito ele tem um período para realizar a opção, para protegê-lo das oscilações de mercado. A maior polêmica envolve o preço de concessão: se o executivo recebe a opção no valor de mercado das ações naquele momento ou se é correto, como faz boa parte das empresas, dar um desconto em relação à cotação da bolsa.

Num estudo sobre os planos de opções das 104 empresas do Novo Mercado, o BTG Pactual afirma que 8O% delas têm esses programas, considerados “bons" pelo banco. Isso porque os períodos de exercício são de longo prazo: em 90% dos casos começam a partir do terceiro ano. A diluição ao minoritário é relativamente pequena, já que 86% deles têm tamanho igual ou menor a 5%. E metade das empresas dá desconto no preço de exercício.

Para os analistas Carlos Sequeira e Antonio Junqueira, do BTG, o desconto é a melhor forma de atrair os executivos. Entretanto, fazem a ressalva que, se o plano de exercício não for longo o suficiente e a diluição muito grancle, o desconto pode transformar-se simplesmente em uma transferência de valor dos acionistas para os administradores.

Em média, os descontos variam de 10% a 20% do preço médio de mercado. Um ponto fora da curva é o frigorífico Marfrig, que dá um dos maiores descontos do mercado brasileiro: 50%.

As empresas que rejeitam o desconto usam o unânime argumento de que concedê-lo seria já estar premiando o executivo antes mesmo que ele tenha iniciado o seu trabalho. "Acredito que, quando se dá o desconto, concede-se um desnecessário incentivo extra. Usamos o preço de mercado e o executivo tem de lutar para fazer a ação subir", diz Menin, da MRV.

A JHSF defende seu desconto de até 15% como maneira de incentivo para que o profissional entre no jogo, segundo Eduardo Camara, vice-presidente e diretor de Relações com investidores da construtora. "Se o plano for feito adequadamente, ele não pesa tanto. Isso porque se a ação está com um valor, em tese, baixo, ele recebe menos opções, pois tem um potencial de ganho maior. Se está mais alta, recebe mais, porque ganhará menos por ação", afirma, em avaliação compartilhada por Pacheco, da OdontoPrev. Na EBX, além de fornecer ações próprias aos executivos, Eike Batista adota descontos. Eduardo Moreira Caio, presidente da Metalfrio, diz que o desconto de até 20% no preço das ações é um atrativo de partida, mas serve também para alinhar distorções de mercado. "Ele é necessário porque a bolsa brasileira ainda é muita volátil. Em outras bolsas pelo mundo, os descontos não são tão grandes", diz.

Ivo Marcon Brum, diretor financeiro e de relações com investidores da SLC Agrícola; diz que seu desconto de até 20% é justificado porque as cotações dos papéis da companhia podem ser distorcidas por causa de seu baixo volume de negociação na bolsa. Um único negócio pode provocar alterações relevantes no valor. "Uma média de preços, com possibilidade de ajuste via desconto, se faz necessária".

Ricardo Florence, diretor de planejamento e de relações com investidores da Marfrig, diz que o objetivo do desconto de até 50%, além de alinhar os interesses, é reter talentos no longo prazo, justamente por meio do desconto.

As opções são outorgadas em março, com a média ponderada do preço das ações em 20 pregões anteriores. Há dois planos diferentes, um para o conselho de administração, outro para os executivos, com metas diferentes. Para o conselho, não há desconto, mas para os executivos ele pode alcançar os 50%.

“Para nós, o bônus do executivo se dá no momento da concessão. Serve como uma retenção, pois o valor que ele terá a ganhar no futuro vai ser ainda maior. Então, ele vai trabalhar sem interesse em deixar a empresa”, diz Florence. Ele afirma ainda que o plano pode chegar a até 5% do capital, mas, até hoje, o pagamento ao executivo nunca representou diluição para os acionistas, já que as ações distribuídas na tesouraria da empresa, acumuladas em programas de recompra. Até hoje, foram três rodadas de distribuição do plano, que alcançam 0,2% do capital.

Nem sempre a cotação em bolsa replica o trabalho do executivo e é a melhor forma de avaliar o desempenho e a concessão das opções. Os critérios de avaliação do desempenho de um administrador também não geram um consenso.

Na opinião do professor Silvio Paixão, que é professor de macroeconomia e cenários econômicos da Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras (FIPECAFI), a avaliação deve ser feita pelo conselho de administração. "O Conselheiro pode fiscalizar, regular e avaliar se o que o executivo está plantando vai gerar frutos no futuro. Uma coisa é o lucro crescer, outra é entender como esse resultado foi obtido", diz.

Menin, da MRV, acredita que o investidor deve cobrar o pagamento de dividendos da companhia, se ela já tiver em um patamar que permita a distribuição dos lucros. Ivo, da SLC, acredita que o investidor deve ter atenção ao crescimento da companhia, com aumento da produtividade e redução de custos.

Flavio Donatelli, da Duratex, afirma que, na empresa, as opções só são fornecidas se a companhia tiver obtido lucro no exercício. "Temos planos desde 1996 e não encaramos as opções como um prêmio aos executivos, mas como parte de sua remuneração. É uma forma de colocar o executivo com o alinhamento de metas", diz. O plano da empresa limita a diluição do capital a 0,5% ao ano.

A remuneração dos administradores de companhias abertas transformou-se em tema polêmico depois que a CVM exigiu divulgação ampla nos formulários de referência. A empresa deve descrever a política de remuneração dos executivos, o menor e o maior salários e a média da diretoria, sem identificar individualmente os ganhos.

A autarquia informou que o objetivo é dar aos investidores e ao mercado as condições de avaliar se as políticas de remuneração que são descritas em detalhes são implementadas.

Ricardo José de Almeida, professor do Insper, avalia que a divulgação apenas de valores faria pouco sentido, reforçando a necessidade de entender os critérios e o papel do conselho de administração em acompanhar todo o processo. As empresas já divulgavam as características gerais dos planos, mas não com o nível de exigência atual. Algumas empresas entraram na Justiça para ter o direito de não divulgar as informações, alegando, inclusive, medo de seqüestro pelos executivos.

Não existem regras únicas para os planos de opções, particular de cada empresa. A CVM pede agora apenas total transparência. Há uma proposta de projeto de lei querendo normatizar as opções, mas os especialistas ouvidos pela Valor Investe avaliam que este é um tema particular de cada companhia.

Os especialistas argumentam também que não há necessariamente políticas de remuneração certas ou erradas, mas que é importante que os acionistas conheçam a política para concordar ou discordar dela. Embora seja difícil de mensurar, algumas vezes é possível notar o valor atribuído pelos investidores a determinados executivos. Qualquer notícia negativa sobre a saúde de Steve Jobs, por exemplo, derruba as ações da Apple. No Brasil, recentemente, as ações do Pão de Açúcar caíram 3,3% no dia em que foi anunciada a saída de Claudio Galeazzi de funções executivas na rede varejista.

FONTE: Valor Investe - Ana Paula Ragazzi - 05 de Agosto de 2010